摩根策酪 “泡沫预言家”深度访谈：华尔街永远不会告诉你离场，AI救了市场一次，但“羽毛终究会落地”

（左：Stephen Clapham；右：Jeremy Grantham）

5月25日，知名投资研究与培训机构 Behind the Balance Sheet 发布了最新一期播客节目，传奇投资者 Jeremy Grantham 接受了机构创始人Stephen Clapham的深度专访。

在长达一个多小时的对话中，这位经历过1973年股灾、精准预测过2000年互联网泡沫和2008年次贷危机的“泡沫预言家”，对当前全球资本市场的估值逻辑、AI带来的资本支出狂潮、以及未来资产配置的方向进行了深度剖析。

在Grantham看来，2022年的美股原本已经步入了典型的泡沫破裂轨道。Grantham指出：

在2022年，形成重大泡沫的所有条件都已满足，随后泡沫破裂，标普500指数下跌了25%，‘七巨头’下跌了40%……债券市场经历了历史上最糟糕的一年。但随后，ChatGPT问世了。这是第一个被如此强大的事物所打断的泡沫。

他坦言，AI的出现不仅改变了游戏规则，也彻底扭转了市场的下行趋势。Grantham表示：

我们原本正走向一场衰退，经济正在走弱，但巨量的AI投资打断了这一进程。这些遍布各地的资本支出，其规模仅次于当年的铁路建设，占据了GDP的很大一部分。

在AI叙事的驱动下，科技“七巨头”股价翻倍，最终带动整个市场创下新高。然而，狂欢之下掩盖着极端的估值风险。Grantham警告：

像这样伟大的市场顶部，传统上紧随其后的都是最糟糕的时期，所以别自欺欺人了。

利润率与市盈率的“双重计算”陷阱

对于当前的估值水平，Grantham极度悲观。

他援引了被视为“巴菲特指标”的股市总市值与GDP的比例，指出当前美股的泡沫程度甚至超越了2000年的互联网泡沫时期。

Grantham指出，在每一个大牛市，无论是1929年、2000年还是今天，市场总是伴随着极高的企业利润率。他表示：

通常情况下，高回报会吸引资本，从而压低利润率，它是均值回归的。因此如果利润率异常高，你理应对市盈率（PE）非常谨慎。

但是Grantham指出，现实世界并非如此运作，市场倾向于将“创纪录的利润率”乘以“创纪录的市盈率”，这是一种“最糟糕的双重计算”。

在华尔街，机构往往不会对这种泡沫发出警告。Grantham引用凯恩斯的观点解释了这背后的逻辑：

永远不要独自犯错。

他一针见血地指出：

所有大型理财公司，如高盛、摩根大通，他们永远不会告诉你撤出市场。因为如果你预测错误，客户的耐心往往短于周期的不确定性，你会在证明自己正确之前就被解雇。这就是为什么个人投资者总是被引导相信，无论市场多高，一切都还好。

刺破泡沫的信号：极端分化与50%的回撤预期

在谈及如何判断市场顶部时，Grantham指出，在市场崩盘前夕，通常会出现“市场广度变窄”的强烈信号——即大盘上涨，但高Beta股票和边缘成长股却在下跌。

他指出，在1929年、1972年和2000年互联网泡沫破裂前夕，都出现了高Beta股票（高风险成长股）在标普指数上涨时率先崩盘的景象。

他以2021年至2022年的市场为例，回忆了当时固态电池公司QuantumScape的疯狂：

它在几个月内从10美元涨到131美元，市值超过了通用汽车，而它距离产生销售额还有好几年的时间。我认为这比1929年发生的任何事情都要庞大和壮观。

随后，这类股票以及“木头姐”Cathie Wood旗下的成长股投资组合，在标普500指数上涨期间出现了30%到35%的暴跌。Grantham说：

这是历史上的第四次信号，砰的一声，就像前三次一样。随后市场在22年如期崩溃，只是被AI粗鲁地打断了。

对于泡沫何时破裂，Grantham使用了一个生动的比喻来形容预测的难度与必然性：

这就像在飓风中的佛罗里达高楼上抛洒一袋羽毛。有些羽毛半分钟后就落在了一个街区外，有些则被卷到了缅因州。你在短期内一无所知，但你知道长期结果——迟早，每一根羽毛都会落地。

当被问及如果标普500指数最终破裂，会跌到什么位置时，Grantham直言不讳：

趋势至少会腰斩（half done by half）。所有伟大的泡沫都会经历50%以上的跌幅。

全球宏观的“长尾风险”，气候变化与人口坍塌

除了金融市场的估值泡沫，Grantham将更多焦点放在了实体经济面临的生存挑战上。他直言：

当前的全球环境，我认为是技术上最糟糕的时期。

首先是地缘政治危机和逆全球化对贸易的破坏。其次，气候变化已从潜在威胁变成了实质性的经济拖累。Grantham强调：

自然灾害的数量直线上升，过去两年里，气候变化已经大到足以实际影响全球GDP，我认为每年大约损失0.5%。

他特别提到，保险费用的激增乃至断供，正在直接冲击资本主义的内核。

此外，他抛出了一个常被市场忽视的重磅炸弹——现代环境毒性导致的全球生育率坍塌。他引用数据称，人类精子数量已从曾经的100单位降至目前的35单位，且下降速度正在加速。

Grantham预计：

在20到25年后，平均每对年轻夫妇都需要辅助生育。

生育率的崩溃直接导向了劳动力的锐减和经济“动物精神”的丧失。他以日韩为例指出，人口的绝对减少将不可避免地导致生产力下降。

如果生活在一个没有孩子的世界里，你的动物精神就会开始消退......没有任何东西能阻挡劳动力下降和生产力下降的趋势。

美股或面临十年衰退，转向海外与价值投资

在投资策略上，格兰瑟姆建议避开美国市场。

Grantham认为，在未来的十年周期里，美国市场的表现很可能会落后于新兴市场和除美国以外的发达市场，“美国可能正面临长达十年的下跌（相对跑输）”。Grantham透露：

美股当然会有反弹，但我认为它可能面临长达十年的衰退。

Grantham表示，其所在的GMO机构目前采取“做多便宜资产、做空昂贵资产”的策略，今年逆市上涨了9%。他强烈暗示，未来的机会在于非美发达市场以及新兴市场。

不过，在悲观的宏观预测中，Grantham也指出了投资的亮点：

经济的绿色转型涉及数万亿美元，充满了机遇。

此外他强调，美国在太阳能、电池存储和电动车领域的风险投资极具活力。Grantham表示：

美国的风投系统是其摇摇欲坠的资本主义体系王冠上的明珠，表现远超世界其他地区。

访谈全文如下（AI辅助翻译）：

Stephen Clapham

Jeremy，我非常感谢你抽出时间，尽管你正在苏格兰度假。我们在爱丁堡录制这期节目。我很期待和你交谈，因为你写了这本精彩的书，讲述了你如何开始投资生涯的故事。请和读者分享一下吧——我猜有一半的嘉宾是主动买入第一只股票的，另一半则是偶然入行的。而你似乎介于两者之间。

Jeremy Grantham

是的，介于两者之间。不，我入行的理由再好不过了——我是为了找乐子。我刚从商学院毕业，原本打算去做管理咨询，但用不着太聪明就能看出那纯粹是浪费时间。于是我花了一年时间，到处问同班同学哪个行业最好、哪里最有趣，得到的答案压倒性地指向了投资。那是一个小盘成长股当道的市场，充满乐趣。我那些同学都刚开始做分析师，个个乐在其中，我迫不及待地想加入他们。

于是我有条不紊地展开求职攻势，在许多朋友的帮助下列出了50家目标公司，逐一申请。期间收到了几个很有意思的工作邀约：一个是来自某位颇具传奇色彩的对冲基金大佬，他穿着细条纹西装、胸口别着手帕，是所有人心目中的酷炫偶像，还曾到哈佛商学院演讲；另一个机会在伦敦，也很有闯劲。但这两家都被一些世俗琐事所阻，比如新基金的注册手续——他们不愿意在基金注册完成前就付我薪水。事情一拖再拖，我最终决定另谋出路。最后，我接受了波士顿一家名叫Keystone的共同基金公司的工作——那是一个颇为普通的邀约。当时Keystone管理着16亿美元的资产，而富达管理的是17亿，你能想象吗？17亿美元。我确信他们现在每天的资金流入流出都远不止这个数。

Keystone后来又撑了几年便销声匿迹，富达则继承了这个世界。我当时也去富达面试过，接待我的那位先生极度亢奋——他面前摆着一台当时最新的报价机，叫做Bunker Ramo。他一边和我谈话，一边用另一只眼睛盯着屏幕查看股价。

Stephen Clapham

哈，真有意思。

Jeremy Grantham

我当时没有勇气起身离开，但也许早该那么做。不管怎样，我最终接受了Keystone的工作邀约，去了那里，投资果然充满乐趣。

Stephen Clapham

那是个正确的决定，对吧？我很好奇，因为我喜欢采访资深投资者，因为他们经历过更多周期。我采访过的，另一位亲历过1973至1974年市场崩溃的投资者是Mario Gabelli。出于某种原因，他不太愿意谈论那段历史，我也不知道为什么。

Jeremy Grantham

那段时期太惨烈了。我们有个半开玩笑的说法：1973至1974年最大的问题，就是如何鼓起精神去上班——左脚迈出，艰难前行。每个人都略显颓丧。小盘股跌了，大盘股跌了，优质股跌了，垃圾股也跌了。所有东西都在跌，周复一周，螺旋下探。天哪，大型化工公司的股息收益率升到6%，我们以为这会踩下刹车，结果似乎真的停了一两周，但随后又跌，收益率升到7%、8%，快接近9%、10%。最后，塞拉尼斯、孟山都等公司的收益率都达到了10%，这才真正踩下了刹车。在大型工业股市盈率低至7.5倍、收益率高达10%的水平上，市场才停止下跌。但所有人都已被打得粉碎。与此同时，通货膨胀迅速攀升，以实际购买力计算，市场大约下跌了65%，无一幸免。那真的非常惨烈，比此后任何一次都要糟糕。按照所有人的共识，那是仅次于大萧条的最惨烈一次。

Stephen Clapham

进入那段历史之前的市场背景，与今天有许多相似之处。

Jeremy Grantham

确实如此。当时有一场石油危机。每一次石油价格的剧烈飙升，都伴随着衰退和股市下跌。那次的油价冲击不仅是真实的，而且是有史以来最大的一次——中东势力双管齐下，蓄意推高油价，加油站外大排长龙。由此引发了急剧的通货膨胀，进而带来了极高的利率。利率不断上升，股市持续下跌。最终，30年期国债收益率在1982年前后达到峰值16%。

有个说法很有趣：如果通货膨胀率超过10%，短期国库券收益率峰值在13%左右尚可理解。30年期国债峰值在16%，比短期国库券高出三个百分点的溢价也说得通。但真正令人费解的是：市场竟然把当时有史以来最高的通胀水平，定价为未来整整30年的常态。这真是很能说明问题，不是吗？这说明债券市场根本不是在预测未来。一群经济学家刚刚决定，长期通货膨胀率是4.5%——因为实际数字比4.5%低，但他们的预测就是4.5%。如此一来，16%的长期国债意味着11.5%的实际收益率，持续30年。

市场做的，显然只是把当下的状况简单外推，仿佛它会永远持续下去——正如凯恩斯所说，尽管我们从亲身经历中清楚地知道，现实绝非如此。他认为，外推是我们在困难时期应对不确定性的一种手段。他的核心观点是一条金科玉律：永远不要独自一人犯错。如果你外推当下的状况，而所有人都这么做，那大家就站在同一条船上。这才是职业风险中真正至关重要的东西——所有人想法相同、行动相同，没有人丢饭碗。

但这一切都说明，债券市场并不是在预测未来。

Stephen Clapham

你认为我们今天是否也在做同样的外推？

Jeremy Grantham

毫无疑问。每一个牛市顶峰都伴随着利润率的峰值——1929年如此，2000年如此，2022年如此，今天也不例外。在2007年的房地产泡沫中，情况几乎也是一样：利润率极高，而利润率本来是均值回归的。高回报吸引资本，资本涌入压低回报，反之亦然。因此，当利润率异常偏高时，你理应对估值倍数格外谨慎。但现实世界偏偏不是这样运作的。

1929年，利润率处于峰值，市盈率也处于峰值，高达21倍。此后市盈率长期下行，直到"漂亮50"时代的1972年再度回升，又是21倍市盈率乘以峰值利润率。到了2000年，利润率创历史新高，乘以35倍市盈率，也是新高。他们用创纪录的高利润率，乘以创纪录的高估值——这是最恶劣的一种双重计算。

反观1974年，利润率被压垮，市盈率只有7.5倍；1982年，利润率同样低迷，市盈率只有8倍；2009年，受金融危机冲击，企业盈利大幅下滑，乘以22年来最低的市盈率。

这就是为什么席勒（Shiller）发现，即便你能预知未来的实际盈利和股息，并将其折现回来，真实股市的波动性也比这条相对平稳的盈利和股息路径所应有的波动性高出约17倍。这清楚地表明，我们根本没有在做折现——我们始终在反复外推当下的状况，时而严重高估，时而严重低估，随周期大幅摆动。

你可能会想，一旦确立了这个规律，并且能够轻松加以证明，击败市场应该易如反掌。但当然不是这样，因为其中涉及极大的职业风险。做空泡沫、做多价值，这种符合逻辑的策略，从商业角度来看令人坐立不安——因为市场周期的不确定性，无论上行还是下行，往往比客户的耐心更持久。尤其是在牛市中，客户的耐心会急剧收缩，你很可能在被证明是对的之前就已经被解雇了。

因此，我喜欢说，这就是为什么你永远不会听到高盛、摩根大通这类主流大行告诉你退出市场。他们从未这样说过，也永远不会这样说。这是极其糟糕的商业策略，他们不会这么做。因此，个人投资者始终被引导相信，无论市场估值多高，一切都还好。当然，现实并非如此。

Stephen Clapham

今天情况甚至更糟，因为有一大批评论员告诉你，不管估值如何，投资标普500都能保证8%的年化收益。

Jeremy Grantham

这种说法在1929年就有了。当时有一篇著名的文章说，你只需要投入5万美元，就能衣食无忧，终身富足——我记得好像是《妇女家庭杂志》，说市场就应该买入并持有，俨然是Jeremy Siegel的翻版。

后来，迪娜·沃顿在2000年科技泡沫期间发表了一篇几乎如出一辙的文章，说你应该无视周期、把股票攥在手里，坐等致富。当然，如果你有50年的投资期限，买入并持有确实可行，因为市场的长期复利回报确实略高于任何逻辑所能合理解释的水平。8%的实际收益率，是非常丰厚的回报。

但另一方面，大约有一半的时间是在从高点爬回原位。1929年的高点，直到约1955年才收复；而1972年"漂亮50"崩盘后，直到1985年至1986年才回到前高。结果几乎恰好是对半分。人们总以为市场会一直上涨，但事实并非如此——大致上，一半时间在创新高，另一半时间在等待从某次大幅回调中恢复。

Stephen Clapham

从下一次泡沫破裂中恢复需要多长时间？毕竟现在估值已经相当高了，你觉得呢？

Jeremy Grantham

我认为最合理的市场衡量指标——我一直很推崇Hussman，我们从未交谈过，甚至从未见面，但他的数据与我当年日复一日钻研时的研究结论高度吻合，他对各种指标都做了严格检验。

其中最可靠的预测指标，是巴菲特惯用的那个——股市总市值与GDP之比。在这个指标上，Hussman会说，他最可靠的指标显示，这是有史以来估值最高的市场，超过了2000年。而2000年正是此前的最强劲竞争者。

关于市场顶峰的可怕之处在于，它预示的并不只是比一般时期略差的经济表现。大顶之后，历来都是最糟糕的时期。1929年，市场估值创下历史新高，你以为预示着美好时光，结果迎来的是大萧条。1972年，你以为市场在预测什么好事，却迎来了极其惨烈的衰退、石油危机和股市崩盘。规律一直如此。泡沫破裂本身，往往伴随着相当规模的经济衰退，而1929年等历次泡沫中市值的损失，也会进一步加剧问题。

因此，像这样的市场顶峰，历来都预示着最糟糕的时期即将到来，不要自欺欺人。

2022年是唯一的例外。2022年，大型泡沫的所有条件都已具备，泡沫随即破裂：标普500下跌25%，"科技七巨头"下跌40%，成长股下跌约30%至35%，债券市场经历了有史以来最惨烈的一年。2022年是极其难熬的一年。但随后，同年11月，ChatGPT横空出世。无论你对ChatGPT及其同类产品持何种看法，有一点显而易见——它是一个改变游戏规则的技术，一个改变人类生活的技术，它是一个重要的创新。它可能让我们所有人都富得无以言表，也可能摧毁我们所有人、抢走我们的工作，甚至在无意间将我们碾压。

但无论如何，它的重要性毋庸置疑。这是有史以来第一个被如此强大的力量所打断的泡沫。要达到这种效果，需要一场战争、一场大规模疫情，或者人工智能——也只有这类事件才能做到。历史上，你可以说二战打断了大萧条的第二个下行阶段，确实有不少人持这种观点。

这次也是同样的逻辑。从我的角度看，当时已经有了一场不错的衰退正在酝酿，经济在走弱。这一过程被对AI的大规模投资所打断——大量资本投入，规模仅次于当年的铁路建设热潮，占GDP的比例相当可观，新增约2个百分点的GDP直接投向了AI领域。

如果当时的趋势继续下去——市场情绪低迷、动物精神减弱——我们本可以轻易滑入至少是温和的衰退，市场可能还会再跌20%左右。我当时几乎已经做好心理准备，打算就此收手，把结论留给ChatGPT。但随着AI的出现，"科技七巨头"一飞冲天，不是小涨，而是接近翻倍。其余市场看着这一幕目瞪口呆，在上半年依然缓慢下行，此后又横盘了四五个月。直到将近一年之后，那些剩余的市场参与者才缴械投降，承认"科技七巨头"确实知道自己在做什么，牛市已经到来。市场随之回到新高，我们今天就处在这里。

然而，当前这个时期的全球环境，我认为是技术层面上有史以来最糟糕的。如果你有先知先觉，你当然知道历史上曾有更糟糕的时期——你知道二战一旦爆发会更惨。但在现实中，没有人预料到一战的到来，没有人预料到二战的到来，那需要一些奇特的事件触发：大公被刺、希特勒入侵波兰。如果这些事件没有发生，我们也许就能在没有世界大战的情况下勉强度过。

但这一次不同。我们面对的是乌克兰战争、中东局势，台湾问题悬在所有人头顶，还有超乎想象的贸易战与关税狂潮。二战以来，国际贸易一直是推动全球增长的引擎，占全球经济的比重越来越大，惠及所有人。而现在，我们似乎铁了心要让这一切逆转。

除了地缘政治与全球贸易，背后还有气候变化。我为气候变化忧虑了25年，但只有在最近两年，它才大到足以实质性地影响全球GDP——我估计每年约拖累半个百分点。超过十亿美元损失的灾难事件数量急剧攀升，风暴、洪水、干旱、火灾层出不穷，且还将持续增加。现在至关重要的一点是，保险费率正在急剧上涨，在某些情况下已经完全无法投保。保险触及了问题的核心，它是资本主义运转的核心支柱之一。

Stephen Clapham

关于气候变化，我们待会儿再谈，我还想聊聊你的基金会工作。你说全球环境是有史以来最糟糕的。我们显然面临着潜在的能源供应威胁，你为什么认为市场对此基本上置若罔闻？VIX指数暴跌，波动率崩塌，人们似乎颇为放松，觉得我们能磕磕绊绊地熬过中东局势。但在这之前，经济就已经相当脆弱了。

Jeremy Grantham

是的，我们在这方面做得不太好。回想1929年夏末，当时企业基本面已经急转直下，但数据滞后了两个月，所以人们并不知情。他们非常放松，乐观程度几乎达到有史以来的最高点。然后一声炮响，增长率开始逆转，利润下滑，所有人都大感意外。我们天生不擅长预测转折点，对此我有一个理论。我认为这并非系统的缺陷，而恰恰是它的内置属性。原因如下：无论是非营利机构还是企业，那些拥有数万乃至数十万员工的大型组织，其领导者从定义上看都是拥有极强政治技能的人。

凯恩斯说得非常清楚：作为一个政治家，最重要的一条原则就是——永远不要独自一人犯错。在众人中犯错没关系，但永远不要独自冒错的风险。因此，在任何重大转折点上，你都应该预期到，这些人不会率先发出警报。不管他们内心怎么想，无论内部分析师已经在大声疾呼存在重大风险，这些机构的发言人永远不会看见那堵墙。他们总是等着观察别人怎么做，然后一哄而上。这不只是在股票市场如此，在现实生活的方方面面都是如此。所以从来没有人能预判出转折点。

Stephen Clapham

你提出了一个重要的观点。

Jeremy Grantham

顺便补充一点。正因如此，一个在某些情况下职业风险较小的个人，实际上才是自由的，能够真正面对数据。要看出那些巨型泡沫，不需要什么特殊能力——不是傻子都能看出来，然后自己去采取行动。机构做不到这一点，也不会建议你这样做。但你作为个人，可以。这一点你能在书中看到。

Stephen Clapham

你提出了一个重要的观点。我认为泡沫会带来严重的负面经济影响，因为它们通常伴随着资本开支的崩溃。泡沫破裂本身就有经济冲击。你为什么认为监管机构对此没有更广泛的认识？他们为什么不试图抑制市场的过度狂热？格林斯潘这个人，大家都是以近乎崇敬的语气谈起他的。

Jeremy Grantham

我可不是这样。

Stephen Clapham

不，你不是。但我的意思是，为什么人们就是不吸取历史教训？

Jeremy Grantham

关于智人的奇特行为，这个话题可以聊一整期播客。我们确实是一个奇特的物种。说到格林斯潘，我曾写过一篇名为《泥足巨人》的文章，认为他的错误是可笑的。事实上，我与格林斯潘的第一次交锋，是在他还有一家投资顾问公司的时候，他四处推销自己的咨询服务。那服务差到令人发指，以至于在我心情不好的时候，我会说他是唯一一个被人笑到倒闭的人。他真的被当成笑话。后来他不知所踪，在华盛顿低调打拼，而后又摇身一变，成为美联储主席。这是怎么回事？他在投资顾问业证明了自己的无能，也并不是什么严肃的金融专家，结果什么都搞错了。他还发明了美联储的非对称行为模式——如果出了问题，我们来买单；如果一切顺利，就随便你。

这种模式将成本社会化、将收益私有化，伯南克和耶伦都是他的信徒。现任主席还算不错，我认为。但无论如何，正是在那一大段时期里，我们用尽各种手段，通过让所有人都知道"美联储为你兜底"来制造连环泡沫——这种做法不催生泡沫才怪。事实也确实如此。格林斯潘制造了2000年的科技泡沫，还为其火上浇油，大力赞美互联网技术的伟大——当然，互联网技术确实伟大。

但问题在于，一个创意越是显而易见地美妙，就越容易吸入过多资金。就像铁路建设让所有人赔光了钱，尽管它改变了世界；互联网让所有人赔光了钱——2000年的泡沫破裂，亚马逊是互联网的最大英雄，在18个月内上涨了六七倍，然后在下跌中跌去92%。我喜欢这样说：然后它继承了整个世界。所以这些伟大的创意长远来看并非没有出息，只是AI这类伟大构想，必然会吸入更多资金，因为所有人都看得出来它将改变世界。于是所有人都向它砸钱，互相攀比资本开支——"我的1000亿美元比你的870亿更多"，诸如此类。这保证会在AI资本开支、光纤电缆等领域制造泡沫，而且没有人能预测到。如果你能亲眼看见这一切，为什么不采取行动呢？

Stephen Clapham

问题在于，把握时机相当困难，你知道的。

Jeremy Grantham

但这对个人来说不是问题。那是你自己的钱，没关系，稍微早了点出去，有什么关系？关键是长期的复利效果。时机问题对机构来说是巨大风险。

Stephen Clapham

确实。

Jeremy Grantham

机构承受着全部的职业风险，而市场的不确定性，偶尔也会远长于客户的耐心。如果你去玩这个游戏，迟早会出错。凯恩斯会说，"届时你不会得到多少怜悯。"我们对此深有体会——2000年，我们做了正确的事，出于正确的理由，也赌赢了，但仍然失去了三分之二以上的市场份额，历时两年多。

Stephen Clapham

不算差。你失去了一半的客户？

Jeremy Grantham

是的，一半的客户，如果按管理规模调整来看，流失的比例超过一半。我们的资产从300亿跌到200亿，而其他人的资产从300亿涨到了600亿或450亿。所以我们至少失去了三分之二以上的市场份额，而且是在我们每年都在盈利的情况下——只是没有市场赚得多而已。

Stephen Clapham

如果要重来一次，你还会做同样的选择吗？

Jeremy Grantham

我过去16年没有再做那种类型的投资。但看着GMO的同事们，我认为那正是我们一直努力在做的事，只不过是更谨慎、更精良的版本。我们坚守了立场，主要投资于美国以外的市场，主要投资于价值股。我们有一只多空策略基金——做多廉价股票、做空昂贵股票。我上次查的时候，今年年初至今回报率约为9%，而整体市场大多处于下跌之中。价值股正在表现更好。

总体而言，市场极难预测，除非你采取长期视角。你知道市场终将下跌，但你不知道何时。为此我过去曾饱受批评。

人们会说："长期不过是一系列短期的集合。如果你在第一个短期做不到，第二个短期做不到，十个连续的短期都做不到，那显然你对这个组合也无能为力。"听起来似乎很有道理。

直到最后，我在书中找到了一个例子。你站在佛罗里达一栋高层建筑的顶部，飓风正在肆虐，你把一大袋羽毛打开，把它们抛向空中。有些羽毛在半分钟内就落在一个街区之外；有些可怜的金丝雀从牙买加被吹来，被旋风卷走，最终数日后降落在缅因州。

在短期内，你对这一切一无所知。但从长期来看，你知道些什么。你可以确信，迟早每一根羽毛都会落地。这就像泡沫一样，存在一种引力的拉拽。你可以确信，它迟早会跌落，只是你不知道确切的时间。

Stephen Clapham

你在书中写道，你研究过的所有27个泡沫，最终都回归到了之前的趋势线。那么，当标普500真的崩盘时，你预计它会跌到哪里？

Jeremy Grantham

趋势线……

Stephen Clapham

大致来说，会很痛苦吧？

Jeremy Grantham

趋势线意味着至少腰斩。

Stephen Clapham

好的，所以50%？

Jeremy Grantham

对，所有大型泡沫都是50%甚至更多。

Stephen Clapham

然后需要相当长的时间才能恢复。

Jeremy Grantham

通常如此，但差异很大。大萧条用了大约25年，我认为最短的一次大概只需要六七年。但总体而言，确实需要相当长的时间。

Stephen Clapham

我有一个问题想问你——你在书中谈到了市场顶部之前流动性的"收窄"现象。你的泡沫探测器会观察市场的宽度，这背后有什么原因吗？

Jeremy Grantham

我认为有，这只是我希望算得上明智的猜测。1929年泡沫破裂前最后一个重大信号是：那些激进的、摇摇欲坠的小盘股，大多没有什么实际盈利，在1928年表现亮眼，全部上涨了约80%。然后在1929年，它们从1月初就开始下跌，在标普500大幅攀升的同时，这些股票却一路下行。就在崩盘的前一天，标普500低价指数——那是对这类股票的精彩研究——已经下跌了将近40%。

我认为这是股票市场有史以来最强烈的底层预警信号，此后再没有任何类似的情况发生。高贝塔股票不应该在大盘上涨的时候下跌，有时涨得少一点或许，但绝不会下跌——唯独1929年例外。

然后你等到1972年，"漂亮50"的顶部。可口可乐等伟大公司主导市场，估值溢价高达50%，在历史上是绝无仅有的。1972年发生了什么？标普500上涨了17%，而普通股的平均表现却是下跌17%。

这组数据我记得清清楚楚。之后就再没有类似情况出现，直到2000年。大家记得，2000年3月，成长股开始崩盘，以思科为首急转直下，跌幅超过50%，而标普500在9月才创下同等水平的高点。到9月时，这意味着非成长股累计涨了约13%至14%，而成长股虽然有所反弹，仍然下跌了约40%，两者相互抵消，指数维持原位。这敲响了警报：小心后门。当然，市场接下来不只是又跌了一波，还经历了罕见的第三年连续下跌——2002年。

此后再无类似情况，直到2022年。当时我持有QuantumScape的大量头寸，这是一家从事固态电池研究的风险投资公司。出乎意料的是，它通过SPAC上市——我非常厌恶SPAC，我认为它们在道德上是有问题的，应该被明令禁止。

然而我突然发现自己持有了一个有史以来最大的单一持仓。头寸如此之大，以至于我只能以个人名义持有，基金会持有会显得有些不妥。它以10美元上市，这对我来说已经是四倍回报了，不算差。三个月后，股价涨到了131美元，市值超过了通用汽车。但它距离实现任何销售收入还要好几年，遑论盈利，而市值却比通用汽车还要大。我认为这比1929年发生的任何事情都要夸张，是更为惊人的案例。它实际上是一只"表情包股票"，但我太身处其中，无法冷静思考。头寸价值数亿美元，而我又被锁定期限制，无法抛售，必须等待六个月。我当时对同事们说，这种东西应该卖5到10美元，而不是131美元。六个月结束时，股价是25美元，我们卖出了，此后它最低跌到了4美元。

随后发生的是，Cathie Wood的整个投资组合——那些没有盈利的初期成长股，在新冠疫情低点之后表现亮眼——开始大幅下滑。到2022年底，在标普500强势上涨的同时，她的投资组合却下跌了30%至35%。成长股以溃败告终。这是另一个明确的信号，与之前几次一模一样，而且是历史上第四次出现。市场随后在2022年如期崩盘，然后，正如我们前面讲的，被AI突然打断。

Stephen Clapham

最近这段时期相当不寻常。我采访过不少价值投资经理，他们度过了极其痛苦的时光，因为价值策略一直表现不佳。

Jeremy Grantham

去年还不错，去年是第一年……

Stephen Clapham

第一年……大约15年来吧？

Jeremy Grantham

类似这个意思。

Stephen Clapham

那你对处于那种处境的人有什么建议？坚守你所擅长的？我的意思是，这种情况实属罕见——五年也就算了，但10年、15年。当你信奉那套哲学，它却持续失效，你该怎么办？

Jeremy Grantham

说来轻巧，却又严肃之极：你关门歇业。如果一套价值投资体系被正确执行，管钱的方式永远存在合理性。价值投资不只是简单地找市场上最便宜的资产——市净率最低的股票，不过是市场在说"这些资产我认为最差"；市盈率最低的股票，不过是市场在说"这些盈利我认为最差"。

但如果你有一套合理的股息折现模型，加以各种调整，或者是一套多因子价值模型，那么在任何合理的世界里，你都应该持续使用它。当这种合理的投资方式遭遇了史上罕见的超长逆风，我认为这主要归因于：格林斯潘等人点燃了导火索，众人推波助澜，再加上美国的新冠救助，为所有人带来了前所未有的流动性。你被困在家里，支票一张张地寄来，无事可做，只好开始投机。于是所有人都学会了投机，大家在网上交流心得，高呼"涨到月球"，玩得不亦乐乎。

我们从未见过如此规模的投机狂潮，年复一年地持续着。你只能咬牙硬撑，看自己能否熬过去。GMO熬过来了，但在那段时期，我们坚守理性本色的代价是相当大的。

不过，去年我们表现相当不错——远离美国市场，成绩远超预期，而美国以外的世界也表现出色。美国以外的发达市场和新兴市场去年都非常亮眼，今年也再度跑赢美国。如果这个趋势持续，而这类周期往往是多年期的，那么也许我们已经看到了拐点——涨的、跌的、横盘的，美国都将跑输。当然中间会有反弹，但我认为美国可能正面临一段长达十年的相对低迷。

提醒一下，2000年，我们GMO发布10年期预测时，新兴市场列于榜首，预计年化收益率约为11%至12%；而在14类资产中，标普500列于榜尾，预计年化收益率为负1.5%至负2%。相差如此之大，即便相关性高达0.7，维持10年，也是惊人的鸿沟。10年后，11%的预测几乎被超越——接近13%，而负1.5%的预测变成了负3%，两者之间的差距超过了200个百分点，新兴市场大幅领先。这种情况确实会发生，而且可以持续很长时间。

接下来是新兴市场对标普500的大幅打压，然后是2009年后的大逆转——标普500和成长股把其他所有市场、包括新兴市场都打得落花流水，直到去年1月才结束。

Stephen Clapham

有意思，这并不是遥远的历史，而且从逻辑上来说，美国占全球市值三分之二，其未来跑输其他市场似乎是顺理成章的事情。我在某个会议上说了这个观点，话一说完，你就能听到那种声音——大家回头看我的眼神，所有的问题都是"你怎么能这样说……"

Jeremy Grantham

是啊，因为所有人都在外推。

Stephen Clapham

我感到困惑，为什么人们不从历史中吸取教训。

Jeremy Grantham

他们就是不会。这确实令人费解。这一点在气候变化和其他生存风险上同样有所体现。我们天生不擅长长远思考，而且我们被设定为乐观主义者。我认为悲观主义并不是一个好的生存特征。对，当然，在数十万年的进化历程中，无情的乐观大概确实有助于你活下去。这深深刻入了我们的基因，成为我们的一部分。因此我们是乐观主义者，这意味着牛市永远比熊市持续更长时间，等等。

另一方面，我们也不擅长长远思考。我们对于超越"为冬天储备食物"这件事的任何东西都没有兴趣。我们在基因上根本没有为关心遥远的未来而编程。我们爱自己的孙辈，但我们并非真的被编程来像爱他们那样行动。

我总是想到这样一个场景：化工企业的高管们知道他们在生产有毒农药，他们知道，每个人都知道，文件夹里装满了涉案证据，就像菲利普·莫里斯的烟草文件一样。然而他们每天去上班，摇出有毒的烟卷，制造有毒的农药，仿佛要把自己的孙子辈都毒死一样。到了周末，他们又在后院陪孙子踢球，慈眉善目地帮他们交学费。

这太奇怪了，怎么解释？

回溯到穴居时代以及此后，我们都在外推当下的状况——正如凯恩斯所说，尽管我们从亲身经历中清楚地知道，生活不是这样的。这只是我们应对困境的一种方式，它有效，而且我们能与之共处。

所以你和那些人谈话，他们至少会表现出震惊，或者内心深处有个小声音在说：我希望他说的不是真的。而那些人们希望不是真相的东西，有时会激起非常激烈的反应。

2000年和金融危机期间，尤其是2000年，业界都在说我们失去了方向，说我们已经严重脱离实际。但你知道吗？那些大型机构的内部人士，其实全都和我持相同看法。我参加过一次有12人出席的重要金融分析师会议，与会的是那些拥有400名股票专家的大机构里的内部人士。我让他们举手表决，他们全都相信市场在10年内会回归到17.5倍的市盈率，也都相信这必然引发一场大熊市。认为市场不会回归17.5倍的人不到1%。当时的市盈率是32倍，当然最终回归了，也如期引发了大熊市。

内部人士心知肚明，他们能和你一样清楚地看到泡沫，就像巍峨的喜马拉雅山脉，从平原上拔地而起，不是傻子都能看到。但要把这一判断作为投资机构的商业策略，又是另一回事——因为客户不会容忍你的相对跑输。然而，那些聘用他们的人坐在台上，对我说："哦，Jeremy，不要这么歇斯底里，一切都会好的。"这就是这个行业的运作方式：内部人士清楚实情，而外部发言人总是一副安抚的姿态。

Stephen Clapham

这很有意思，因为有相当多的资产配置者在听这个播客。他们会对你的视角感兴趣。你在互联网泡沫期间失去了一半的客户，然后在随后的崩盘中茁壮成长，资产大幅增加。但你在书中写道，那些离开的客户……

Jeremy Grantham

没有一个回来，一个都没有。

Stephen Clapham

你还写道，如果你成功规避了泡沫，你最终会回归趋势，但未必是带着原来的客户。对于一个资产配置者来说，问题在于：如何区分一个只是入市偏早的经理，和一个彻头彻尾犯了错的经理？

Jeremy Grantham

时间会给出答案。等时间过去，你就会知道：他是入市偏早但判断正确，还是彻头彻尾错了？说"早了就是错了"，这不过是句老生常谈。

那么，替代方案是什么？完美把握时机，或者永不行动。答案是：是的，那就是替代方案。没有人能完美把握时机，所以大家步调一致，做着同样的事，一起冲下悬崖。这就是它运作的方式。

Stephen Clapham

如果你是一个资产配置者，你会如何评估一位基金经理？你会寻找聪明的人，还是有品格的人？如果你坐在对面，你会看重什么？

Jeremy Grantham

我会寻找逻辑性和扎实的数据。他听起来是否合理？他的数据分析是否正确？数据是否令人印象深刻？他对市场运作是否有独到的洞见？诸如此类的东西。

Stephen Clapham

你确实招募了一些了不起的人——James Montier简直是天才，还有帮你写书的Edward，我知道，文笔极好。

Jeremy Grantham

他是一个极具创造力的投资思考者。我真的这么认为。

Stephen Clapham

你是如何招募到这些人的？你是在寻找特立独行的人吗？

Jeremy Grantham

不是，那很大程度上是运气。我专注于投研本身，和一小群人一起工作，乐于授权，把招聘这些事都交给别人去做。我觉得自己直接开口邀请的人只有大概六个，包括Edward和James Montier。

Stephen Clapham

还有Ben Inker。

Jeremy Grantham

不，我没有邀请他。他是耶鲁最著名的客户David Swensen告诉我他必须加入GMO的。当然，秉持着一贯的高尚原则，我立刻说"好的"。他的加入显然极为出色。

至于其他人，都婉拒了我。比如Andrew Smithers，他后来到处讲一个故事，说我如何在第一次见面就"追求"他。他来了，坐下，我对他那种锋芒毕露、把一切研磨得无懈可击的逻辑非常折服，于是脱口而出："你何必四处奔波推销投资建议，这条路太艰辛了，何不来这里一起头脑风暴？"他说不，声称自己乐在其中，然后出门把这个故事讲得满城皆知。但他从此一直对我非常友好，直至今日。所以我的建议是：如果你想建立一段不错的关系，就直接邀请他们加入吧。

Stephen Clapham

解释一下他的研究——就是原来的瑞信全球投资年鉴，现在变成了瑞银年鉴？对，我在通讯里经常写到那份年鉴，是一份非常了不起的出版物。

Jeremy Grantham

让我把话说完，还有Chris Donnell的故事。一位商学院老师给我打来电话说：我隐约记得你说过，如果有什么有趣的人才出现，就给你打电话。现在我有一个人，他在耶鲁是公认的天才，毕业时大幅领先同届同学，但现在在哈佛商学院快要退学了。我心想：太完美了。因为哈佛商学院和任何商学院一样是一所职业培训学校，智识含量并不高。对于一个数学家来说，那简直是煎熬，无聊透顶。他几乎无法迫使自己去上课。

我们见了面，我竭力向他说明GMO是一家有思想的机构，我们走在曲线的前端。他最终加入了我们，尽管他还有其他更豪华的工作邀约。所以他大概是我真正亲手促成的唯一一次成功招募。其余的，我都是依赖同事去寻觅优秀的人才，这有时成功，有时失败。

Stephen Clapham

是什么吸引了Edward Chancellor和James Montier加入这家公司？

Jeremy Grantham

如果我可以这样说的话，很显然，我们并不是一家以利润最大化为首要目标的公司。在22年里，我们没有一个人的职位描述是"销售"。我们做自己认为能做的事，做有趣的、有挑战性的事，然后再去看客户是否认可。由于我们最初的产品表现很好，这引出了我的"格兰瑟姆定律第二条"：如果你做得好，任何新产品都好卖；如果你做得不好，任何新产品都卖不出去，不管多有前途。

就这样，一个产品接着下一个，再下一个，我们根本不需要营销。我们不是商业导向的公司，而是创意驱动的。我的工作描述就是：在大家的办公室里跳进跳出，问："你这周有什么想法？"有了一点点焦虑感之后，所有人都确保自己每周都有一个想法，我们就来来回回地讨论半小时。然后我去下一个人的办公室，直到遇到Edward，他会说："走开，我有截稿日期。"他正在埋头赶写某篇文章。

Stephen Clapham

在我们转向你目前正在做的事之前，我还有几个问题。

Jeremy Grantham

抱歉打断一下，我还想说，我们真的非常用心地照顾客户。我知道每家公司都这么说，但事实是，绝大多数公司照顾的是自己的利润、自己的公司，如果恰好也照顾到了客户，那不过是附带效应。而我们是真正做到了以客户为先。如果我们认为客户想做的某件事对他不好，我们会直接告诉他。比如如果他们想投资日本，我们会说不。

我们曾经启动了一只成长型基金，因为当时成长股极不受欢迎，在机构投资者的会议上几乎销声匿迹，而价值投资在一年期、三年期、五年期、十年期、自成立以来等各个维度上都全面领先。那大概是1988年至1989年，而成长股在我们的股息折现模型中，有史以来第一次看起来是便宜的。

于是我们说，我们来发一只成长型基金。大家都感到好奇，纷纷认购，它一时间拥有了我们所有基金中最多的机构客户——当时我们已经有大约30至40只不同类型的基金了。每次向客户介绍时，我们都会说："这不会持续太久。当市场回归正常状态——也就是成长股相对价值股有约20%的估值溢价，而从历史上看成长股长期回报也确实低于价值股时——我们建议你退出。"他们都说"好的，没问题"，但根本没有认真听进去。

幸好那次时机掌握得不错，市场随即转向，第一年小有收益，第二年收益稍多，第三年收益颇丰，三年累计约有15个百分点的超额回报。相对基准而言，我们表现并不算出色，因为那期间成长股本身的贡献大约是12个百分点，而我们只额外贡献了约3个百分点。

然后我们回到客户那里，告诉他们："好了，结束了。成长股长期而言是个糟糕的投资方向，过去一百年来它有过这短暂的高光时刻。我们建议你撤出。"结果非常有趣：30个客户中，大约27个撤出了，3个留下了。而成长股此后可惜又继续低迷了好几年。那些撤出的客户问：这笔钱我应该怎么处理？在我心里我已经把它划给你了。这反而推动我们进入了资产配置领域。

于是我们说，新兴市场看起来不错，小盘价值股也不错，我们拼凑出了些粗糙的资产配置方案。然后我们自己说，这太简陋了，得做得更好。于是Chris和几位同事，还有我和Ben，坐下来思考：能做什么？我们制定了一套更完整的资产配置战略框架，这成为一项增长极为迅速的业务。

顺便说一句，给你一个数字感受：1997年我们管理着300亿资产，到2002年降至200亿。但其实2002年我们盈利了几亿，所以其实是220亿。四年后，我们的资产变成了1650亿。

Stephen Clapham

这太惊人了。

Jeremy Grantham

新客户纷纷涌入。顺便说一句，我那些老客户中只有一个人……有一次在电梯里偶遇，你知道那种情况偶尔会发生。他咬牙切齿，恨恨地说："好吧，Jeremy，我想你是对的。"然后我就走出了电梯。

Stephen Clapham

相当令人欣慰。

Jeremy Grantham

其实也不太令人欣慰。如果他直接把当年撤走的那一半钱还给我，我才会真正感到高兴。

Stephen Clapham

是啊，这就像高价卖出后又要买回一只股票，谢谢，再见。

Jeremy Grantham

确实如此。

Stephen Clapham

我问过Bill Nygren，他是否对此有障碍。他说从来没有，他说我犯了太多错误，他说如果每次都不回购，我手上就没有股票了。

Jeremy Grantham

没错，但如果你去年以4美元卖掉了一只股票，如今它涨到了12美元，还能买回来的人，你用一只手的手指都数得过来，太难了。

Stephen Clapham

非常困难。

Jeremy Grantham

也不是没有这样的人，但极为罕见。我不在其中。

Stephen Clapham

因为你看起来非常理性。

Jeremy Grantham

我确实非常理性，但那已经超出了我能承受的理性极限。

Stephen Clapham

比起选股，你更喜欢做量化吗？

Jeremy Grantham

是的，我想有段时间选股是我的天堂。我得这么说。一个个地挑选股票。那时没有内幕信息。在小盘价值股领域，我们是专业人士，而那些公司创始人的亲戚们，他们都是业余选手。我们是职业选手。总裁、首席执行官们对我们的来电真是感激涕零。他们会在电话里花上一个小时，告诉我们我们想知道的一切。这和现在完全不可同日而语。这在某种程度上甚至不算公平。那就像是探囊取物。不过，那也确实很有趣。然后就这么年复一年，周而复始。

Jeremy Grantham

所以，在过了15年后，很快我就发现，如果再听另一个经纪人跟我讲季度销售数据，我觉得我会吐。这感觉是瞬间发生的，不到一年。而量化投资则是一种完全不同的思考方式。你知道，是什么在驱动这个世界？什么在那里起作用？如何平衡动能和价值？回归速率是多少？哪些因素影响回归速率？什么会加速回归，什么会减缓它……这些都是就其本身而言非常精彩的问题。我又度过了非常充实的五六年，然后是相当不错的五六年。之后，那也开始变得重复了。然后我运气不错，资产配置又是一种完全不同的思考方式。你知道，股票与现金的关系，国与国之间的比较，等等一切。这……所以……

Stephen Clapham

你的成功是因为你总有想要解决的智力谜题。

Jeremy Grantham

是的。而且我每隔15年就能换个职业，重新开始。而最后一个领域，有五年重叠期，五年的过渡重叠期，对吧？所以其实是10年一个阶段。最后这个阶段是做宣传。我有幸撰写季度报告和论文，讨论资源枯竭，以及我们一生中最紧迫的气候变化和毒性问题，以及它对生育率前景、人口和可持续环境的影响。

Stephen Clapham

我们来谈谈这个，你的基金会的工作。我的意思是，你所做的以及你投入的巨大资金，这很了不起。那么，你如何衡量成功？或者我们先从介绍开始，告诉听众一些关于你关注的三个领域的情况，以及你为什么选择它们。

Jeremy Grantham

最快的一个，资源短缺，纯粹起源于一个学术想法。我们只是注意到了一个模式，并创造了非常好的数据，清晰地表明每个人对资源的看法都被石油所主导。所以，他们实际上只是在衡量石油。这用处不大。所以我们选取了35种最重要的商品，并进行了等权处理。然后我们问一个问题：总体上，资源经历了什么？我们发现，尽管铜矿品位越来越差，但你拥有越来越先进的技术。这个等式有点像：短缺质量每年恶化-2%，而技术每年进步+3%。所以在100年里，技术一直是赢家。价格平均每年下降1%，100年下来，实际价格下降了70%。这对于致富是多大的帮助啊。我们注意到这个模式，我们看到了第一次世界大战带来的价格井喷，第二次世界大战的井喷，石油危机的井喷。但每次都回到了更低的低点。而现在，砰的一声，从2002年到2011年，我们经历了一场没有世界大战的第三次世界大战，价格又回到了当初启动时的水平。

Stephen Clapham

这个导火索。是中国。

Jeremy Grantham

就是中国。中国在25年内，水泥消费量从占全球5%升到50%，你知道，铁矿石从7%升到50%。有三四种大宗商品，他们消费了全球的50%，每吃掉的猪的50%，每袋水泥的50%，等等，以及燃烧的每吨煤的50%。太惊人了。当然，这不可能持续。但这足以打破大宗商品的格局，每个人都动用了他们最后的、最好的储备——铜、铝、锡、镍、锌等等。

Jeremy Grantham

然后，当然，中国决定放慢脚步，试图在一定程度上调整其经济结构。但同时，农业恰好遭遇了主要粮食产区的三个最不愉快的全球性年份。所以一切同时上涨，我们论文的标题是《是时候苏醒了：廉价、丰富的资源时代已经永远过去了》。而事实正是如此。我认为公平地说，我们现在所处的时期，人们对短缺的认知要强烈得多。我认为这个等式是，短缺的部分不再是-2%，而更像-3%。技术进步的部分则更像是2%。所以我们所处的世界，现在是短缺略微占优，而不再是技术进步略微占优，并且这仍然是一个非常不稳定的行业。多出几吨铜，市场就崩了；短缺几吨，市场就尖叫着上涨。这永远都会发生。

Jeremy Grantham

但如果你看潜在趋势，你会看到我们现在处于一个不同的世界。回到2002年，我们现在的价格大概是那35种商品平均价格的三倍。我们离峰值还很远，但价格是低点的三倍。我们似乎处在一个剧烈波动、横向移动的过渡阶段。

我的猜测是，下一个阶段，也许要10到20年才能被认识到，因为波动性太大了，价格将是向上的。我们当然正在耗尽资源。当我们深入研究这个问题时，我们意识到资源枯竭这个议题真是无比迷人。

这些都是有限资源。你认为肯尼斯·博尔丁是怎么说的？他说，那些认为在一个有限的世界上可以实现复利增长的人，只有疯子和经济学家。经济学界对这个行业对资源限制不感兴趣。

它对我们获得的这一份有限遗产正在被我们狼吞虎咽地消耗掉这个事实不感兴趣，尤其是在天然气和石油的问题上。这就是我们关注的第一个领域。我们意识到，其核心思想是我们在入不敷出，存在极限。我们正在宇宙中飞驰，乘坐的是“地球号”宇宙飞船，这是肯尼斯·博尔丁说的，他碰巧也是帆船运动员，并且是航行时间最长的人。

下一个领域必须是气候变化。我们全家一起参与进来，进行了一系列旅行。我们对世界各地环境恶化的速度印象深刻。你越深入了解，同样，除非你脑子坏了，你会开始意识到，除非我们采取行动，否则结局会多糟糕，而我们反应的速度连所需的一半都不到。

所以，我们的碳浓度，过去是280，现在是430，就算靠我们这些半心半意但正在改善的努力，它也会升到大概550。到了550，你很可能看到气温比今天再上升1.5摄氏度，总共升高3摄氏度。而每升高0.1度，其破坏稳定的效应似乎都比我们想的更严重。

所以，冲击和损失——洪水、干旱、风暴——的急剧增加，远超我们的预期。

过去几年，这大约拖累了全球GDP的半个百分点。在此之前，我们担心它，但它并没有真正在数据中显现出来。而现在它影响到了保险，你可能买不到保险了，费用也飞涨。

这才是关键，保险是深深植根于资本主义的。而这就是气候变化在未来20年将如何直接影响每个人思考生活的方式。我们不仅要为事故本身花费大量金钱，现在还必须花费数十亿、数千亿来努力预防它们。

有人计算过，在过去20年里，我们GDP增长的大约三分之一都用于纠正或避免自然灾害。当然，这个数字会越来越大，直到它变成130%，而剩下的部分我猜会开始倒退。

Stephen Clapham

哦，天哪。

Jeremy Grantham

你说“哦，天哪”，是的。但这还不是世界末日。我们是一个非常富裕的世界，我们可以承受几十年的稍微倒退，只要我们能利用这段时间不断改进。当太阳能，特别是电池存储的成本下降时……

如果你回到三十、四十年前，我们在地球保护方面做得比我们预想的要好得多。当世界80%的地区，其太阳能加储能的成本已经比煤或天然气更便宜时，即使你把煤厂白送给他们，把煤运过去的成本在许多地方也比从零开始建一个太阳能农场更贵。并且能储存够用几天的电。

Jeremy Grantham

所以，电动车也非常令人鼓舞。看看它们进步的方式，人们没意识到，落后两年的看法是多么容易形成。但如今，你可以买到续航里程超过400英里的车。并且它们正处在一年或两年内达到500英里的临界点。

它们充电越来越快，你现在就能买到一辆10分钟或12分钟充到80%的车。所以，你几乎来不及喝杯咖啡。而且，无论如何，你不需要充电，因为400英里能带你去任何你想去的地方。

Jeremy Grantham

这些都是令人愉快的惊喜。所以，它们进展得还不错。气候变化，具有重大的金融影响，会让增长越来越难。然而，它也充满了挑战，充满了机遇。绿色经济的实际转型，需要数万亿美元。

我们拥有数量巨大的机遇，我们投资组合中有很大一部分投资于绿色科技。你知道，很多来自海外的极其聪明的人来到美国，是因为我们顶尖的风险投资行业和为其提供资金的结构化传统。我们在这方面确实驱动着进程。

Jeremy Grantham

我认为美国的资本主义有点臃肿、自满和垄断。但风险资本则非常活跃，非常有价值，比世界其他地方都好。以色列非常出色，但规模很小。而欧洲人明显落后，世界上其他地方也都不太重要。

但我认为，美国的风险投资是这摇摇晃晃的资本主义体系中的皇冠上的明珠。看看那科技七巨头，其中大多数创立时间都没GMO长。那两个历史悠久的，微软和苹果，也是勉强存活下来的。

我成了个著名的……算作第七个吧。我忘了它。我招了一个年轻小伙子，他曾是微软要招的第七号员工，也拿到了股份。我却向他解释说，那不过又是一家不靠谱的科技公司，而投资行业安全得多。这个决定让他损失了数亿美元。

Stephen Clapham

他还给你寄圣诞贺卡吗？

Jeremy Grantham

不，他再也没给我寄过圣诞贺卡。我还检查过是不是他寄来的炸弹。但我们刚才在车里聊到了生育率和毒性。请就此谈两分钟吧，因为这个我觉得对许多听众来说会很新鲜。

Jeremy Grantham

我们不太擅长听不愉快的消息。我们有我们讨论过的那个巨大的乐观偏见。这在我25年前开始关注气候变化时当然也适用，然后我在20年前开始对投资团体讲，当时除了翻白眼什么也没有。而现在，他们当然已经醒悟了，尽管美国目前还有一两年的抗拒。

Jeremy Grantham

那么，毒性问题跟这比起来根本不算什么。我认为它更危险，变化更快，而且完全被忽视了。你可以读到相关的文章，但没人处理这些数据。越来越多的文章，同行评议的……

Jeremy Grantham

我们创造了一个类似毒汤的世界。其中，昆虫正在走向灭绝。所有伟大的昆虫专家，比如E.O.威尔逊，著名的蚂蚁专家。我们花四个小时跟他讨教，那时他90岁了，可能把他给累死了。

但他们都认为，没有昆虫，大自然就会崩溃。没有大自然，我们就没有适合人类居住的世界。最终我们会灭亡。问题是他们无法证明，因为他们从来没有任何资金。因为这个系统无比复杂，而另一边的人是人类。

我们特别脆弱，因为我们设计的世界让我们与这些毒素亲密接触。塑料无处不在。

Jeremy Grantham

它们渗滤出的内分泌干扰物，扰乱我们的荷尔蒙系统，影响我们的生育能力。更糟糕的是，这是你能非常精确测量的少数东西之一。我们推断，在狩猎采集时代，这个数值是每毫升2亿个单位。

到1972年学术界着手研究时，已经降到了1亿，大约是个整数。1972年这个起始点可不好，那时人人都抽烟，污染比今天严重得多，DDT无处不在，干扰着内分泌系统。但不管怎样，那时是1亿，现在只有3500万。在21世纪，我们每年下降近2.5%。

你能相信吗？而在20世纪，我们每年下降1.5%。所以，它在加速。它在加速，因为塑料尤其是农药的数量在急剧增加。而很多这类东西和内分泌干扰物最可怕的地方在于，它们有一种所谓的表观遗传效应。

不仅影响你，还影响你的孩子，你的孙子，等等。最近一项研究表明，它可能持续影响20代人。一种特定的杀菌剂、一种杀真菌剂。如果许多杀虫剂都是这种情况，那么你不得不得出的结论是，我们有大麻烦了，最好把所有的资源都投入到解决这个问题上。

从生育的角度看，起初下降似乎没什么影响，因为我们被过度设计了。我喜欢说，就像一座建造得过于坚固的维多利亚时代的桥。所以它一直下降到大约45或50才开始有影响。

然后，在十七八年前达到临界点，尽管那时没人因为这个原因真的不育。而现在，世界卫生组织的人说，如今大约17%，也许是18%的年轻夫妇需要帮助。而主导专家莎娜·斯旺和他的同事们已经研究了这个三四十年，他们说，在20到25年内，普通的年轻夫妇将需要帮助。

中间的那一半人，这真的是糟糕到难以置信。而再往后20到25年，如果不加干预，我们这个物种的生存能力将面临危险。而我们并没有做太多。

Jeremy Grantham

另一件事是，它影响我们的性欲。这恰恰是你在老鼠身上试验内分泌干扰物时会发现的，性欲降至极低点。如果你依据轶事来判断，甚至每一本测量性活动的杂志都说，每个国家、每个年龄组，都像石头一样直线下降。

但有一份来自日本的学术报告，调查了8000个年龄在20到40岁之间，也许是20到50岁之间的日本人，总共8000人。他们问了很多很多问题。在回答“过去12个月中，有多少人完全没有过任何形式的性行为？”这一问题时，45%的男性和45%的女性回答是。但在20到28岁的男性群体中，这个比例是52%。

我是说，这真是让人欲哭无泪。年轻男性，20到28岁，52%的人在过去12个月里没有过任何形式的性行为，在日本。也许你不奇怪，他们的生育率只有1.2，而韩国是0.7。令人震惊的是，印度提前20年达到了1.9。

20年前，没有人认为他们会这么早达到，都以为要到2050年或2060年。而世界上人口最多的两个国家，都无法完成人口更替。人口将注定会崩溃。劳动力将持续放缓，这是必然的。

日本20岁年轻人的数量只有1948年峰值时的50%，一半。如果美国低于其峰值12%，就会闹得天翻地覆。你知道，我的第21条投资玩笑法则是：永远不要从日本人身上进行外推。

他们是完全不同的人，有着完全不同的文化。在那里，他们生活得好像生命中最重要的事情就是负起社会责任、尽自己的本分。没有其他任何国家，当然更不是美国，像这样。我们将会面临一个持续的拖累。

Jeremy Grantham

欧洲已经在显现出经济上的影响了。美国人现在看待欧洲人，就好像欧洲人已不知所措，患上了“欧洲硬化症”。他们不懂得去真正审视劳动力差异。欧洲的工作小时数相对于美国，每年下降半个百分点，这主要归功于移民，而美国则接近以每年1%到1.5%的速度增长。过去15年里，这直接来自GDP。是的，GDP等于工作小时数乘以生产率。

Jeremy Grantham

我和我的同事杰米·李一直在研究的是间接证据，表明如果你生活在一个没有孩子的世界，你的动物精神会开始消退。如果他们关闭了所有的托儿所，然后关闭了所有的小学，就像日本正在发生的那样。

我们在日本骑车旅行，在一个已经关闭了两三年的小学里，由年长的女士们给我们提供三明治。那感觉真的相当诡异。四五个村民坐在那里，到处都是空荡荡的。他们通过让人们迁往东京来变魔术般解决问题。

所以东京的人口直到3年前才开始下降，他们的情况也一样。并且，因为大城市的生生产率更高，所以那能奏效一段时间。

Jeremy Grantham

但这绝对是慢性的、注定要发生的事。没有什么能阻止劳动力的减少，从而也阻止生产率的下降。就在这个从未以任何方式得到正视的艰难世界里，AI登场了。关于AI，如果说曾有一项重大技术让它引起的分歧更大，请告诉我。

因为我错过了。在诺贝尔奖得主层面，他们看法截然相反。在专家层面，看法截然相反。在从业者层面，看法也截然相反。

Stephen Clapham

我们不知道。这就是问题所在。

Jeremy Grantham

这就是为什么看法截然不同。所以我们面对的东西，要么让我们最终身处天堂，要么无意中将我们全部杀死，以及介于两者之间的一切可能。

Stephen Clapham