沪深投 高盛对冲基金主管的“半年度总结”：这种情况以前只发生过一次

标普500指数今年上半年录得约10%的总回报，若全年维持在7530点以上，将创下68年指数历史中第二次实现连续四年两位数回报的纪录。高盛对冲基金业务主管Tony Pasquariello在其半年度市场回顾中指出，这一市场环境是他27年职业生涯中所见过的最具动态性的时期。

AI基础设施建设的加速推进是贯穿上半年的核心主线。高盛自定义篮子数据显示，内存板块年初至今涨幅高达250%，数据中心板块上涨115%，AI半导体板块上涨101%。与此同时，北亚股市表现抢眼，韩国KOSPI以本币计算年内总回报达102%，台湾加权指数上涨62%，日经225指数上涨40%，三者均深度受益于AI基础设施投资浪潮。

Pasquariello同时警示，市场并非一帆风顺。前端利率预期从年初的降息50个基点大幅转向加息37个基点，美元从3月的普遍看跌转为当前的普遍看涨，大宗商品市场亦经历剧烈波动。展望下半年，他维持"做多Delta、做多波动率"的整体仓位构建。

连续四年两位数回报：历史上仅此一次

标普500指数上半年约10%的总回报，在长期市场历史坐标系中属于相当扎实的表现，且强于去年同期。

Pasquariello指出，若标普500指数年末收于7530点以上，将标志着该指数连续四年实现两位数回报。在该指数68年的历史中，这一情形此前仅出现过一次——即1995年至1999年连续五年的情形。

指数内部结构同样值得关注。尽管部分高知名度个股已从高点大幅回落，但指数内部整体呈现明显的右尾偏态：44只成分股年内涨幅超过50%，相比之下仅有6只跌幅超过50%；29只股票涨幅超过75%；22只股票涨幅超过100%。

从风格维度看，小盘股表现尤为突出，有望创下2003年以来相对标普500最大年度超额回报。Pasquariello将此归因于周期性增长环境、部分小盘股对生物科技及AI基础设施的敞口，以及此前罗素2000期货创纪录的空头仓位所带来的逼空效应。

AI主线主导市场，北亚股市领跑全球

AI基础设施建设的加速是上半年市场最鲜明的结构性主题。

高盛自定义篮子数据清晰呈现了这一趋势：内存板块年内涨幅250%，数据中心板块115%，AI半导体板块101%。费城半导体指数年内上涨102%，并刚刚录得史上最佳单季表现。

北亚市场成为全球股市上半年最大赢家，三大市场均与AI基础设施投资高度关联。日经225指数二季度单季上涨37%，为1970年有数据以来任意单季最大涨幅。韩国KOSPI在录得亮眼回报的同时，今年已发生五次盘中交易熔断，接近本世纪以来熔断总次数的一半，呈现出典型的"现货上涨、波动率同步上行"特征。

值得注意的是，亚洲市场同时占据全球表现排行榜的末端：印度NIFTY指数下跌7%，香港恒生指数下跌10%，印度尼西亚JCI指数下跌33%。

在美国科技板块内部，出现了一个令Pasquariello坦言未曾预料的分化："七巨头"年内整体持平，而标普500其余493只成分股则上涨16%。

宏观路径曲折，美元与利率预期大幅逆转

尽管股市整体向好，宏观环境的演变并不平坦。

利率预期经历了显著转向：市场对2026年美联储政策的预期，从年初约降息50个基点，大幅转变为当前预期加息约37个基点。美元走势同样经历了从3月的普遍看跌到当前普遍看涨的180度转变。

大宗商品方面，原油在经历一段时间的封存后，已回吐此前涨幅的绝大部分。黄金与白银此前持续攀升至历史新高，但在Warsh获任美联储相关职位的消息公布后随即见顶，此后持续走低。Pasquariello认为，最后一段下跌更具基本面意义——美联储以大规模货币宽松应对每一次重大问题的时代或许已经过去。

动量因子在高度分散、低相关性的市场环境中继续表现强劲。高盛旗舰配对交易策略在2024年上涨48%、2025年上涨30%之后，今年年内再度上涨57%。

对冲基金整体表现良好，下半年风险不容忽视

对冲基金行业在延续2025年（其最佳年份自2009年以来）强劲势头的基础上，上半年继续交出正回报成绩单。高盛追踪的九个对冲基金子类别年内均录得正回报，基本面多空策略与宏观策略表现尤为突出。高盛对冲基金VIP篮子年内上涨22%。

展望下半年，Pasquariello预计全球股市将延续上行趋势，这一判断建立在高盛预测标普500盈利增长将以两位数速度延续至2027年的基础之上。

然而，高盛宏观策略团队亦提示了潜在风险：将AI相关标的的估值与AI对宏观经济的潜在贡献相匹配，需要越来越乐观的假设。市场高估高于平均水平盈利持续性的风险正在上升，尤其是那些由投资热潮本身所驱动的盈利。

Pasquariello同时指出，多重因素正在推高市场的整体风险敞口：G3国家创纪录的财政赤字支出、超大规模云计算企业对AI资本开支的持续加码，以及杠杆ETF全球敞口已达5700亿美元。他表示，将在下半年继续维持"做多Delta、做多波动率"的仓位构建。

AI监管议题亦被列为下半年值得关注的新兴变量。Pasquariello引用了一句近期流传的评论："今天的AI行业是美国唯一一个监管比三明治店还少的行业。"他认为，AI的政治议题将在下半年成为更重要的市场叙事线索。

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